עקום תשואות אג"ח

 עקום תשואות אג"ח יורד בסביבת ריבית עולה, הכיצד?

על מנת לעמוד על טיבה של שאלה זו, אתעכב מעט על התיאוריות העיקריות לתיאור מבנה עקום תשואות.

ישנן ארבע תיאוריות מרכזיות המסבירות את מבנהו של עקום התשואות.

התיאוריה הראשונה, "תיאוריית הציפיות" מניחה כי צורת עקום התשואות נשענת בבסיסה על ציפיות הריבית העתידית. תחת ציפיות אלה, תשואת האג"ח הארוכה יותר תעמוד על התשואה אשר בה המשקיע באג"ח קצרה ומגלגל את הנכס עם הזמן, יהיה אפאטי להשקעה בין האג"ח הארוכה, לאג"ח קצרה המגולגלת.

התיאוריה השנייה "תיאוריית העדפת הנזילות" מקרבת את תיאוריית הציפיות שלעיל צעד נוסף אל עבר צורתו של העקום כפי שהיא נצפית בשווקים בפועל. תיאוריה זו גורסת כי מעבר לציפיות המשקיעים בנוגע לריבית העתידית, דורשים המשקיעים פרמיית נזילות בגין אי הודאות הגוברת בנוגע למחיר האיגרת ככל שמתארך זמן החזקתה. תחת תיאוריה זו, עקום תשואה במתכונתו הנורמאלית עולה עם העלייה בזמן לפדיון גם במצב בו אין ציפיות לעליית ריבית בהמשך.

התיאוריות השלישית "תיאוריית הסגמנטציה" , והרביעית "תיאוריית ההביטט", אשר מטעמי פשטות אאחד ביניהן, מבוססות על ההנחה כי אג"ח במח"מ שונים אינן תחליפיות באופן מובהק, הן בהיבט של ההיצע והן בהיבט של הביקוש. מצד הביקוש, חלק מגופי ההשקעה המוסדיים "כבולים" או מעדיפים השקעה באג"ח במח"מ מסוימים ויוצרים ביקושים עודפים מתוך כך למקטעים שונים על גבי העקום. מנגד, מצד ההיצע, מנפיקים גדולים (בעיקר ממשלות) מנפיקות אג"ח באורכים התואמים את צורכי התזרים שלהם, ועשויים ליצור עודפי היצע במקטעים מסוימים על העקום.

באופן נורמאלי, עקום התשואה עולה ככל שמתקדמים על ציר הזמן, כך שתוספת התשואה לכל יחידת זמן קבועה הולכת ופוחתת באופן אסימפטוטי. כמובן, שאם ישנן ציפיות לירידת ריבית משמעותית בזמן הבינוני והארוך העקום יהיה הפוך והתשואה תרד עם ההתקדמות על ציר הזמן.

העקום הממשלתי

בימים אלה, תחת ההנחה של סביבת ריבית עולה, וגירעונות פיסקאליים ממשלתיים עולים, עקום התשואות עולה, ועולה בחדות עם ההתקדמות על ציר הזמן.

 

כאשר באים לבחון תשואה של אג"ח קונצרנית נהוג לבחון אותה כמרווח מול האג"ח הממשלתית במח"מ המקביל. מאחר וסיכון הריבית מנוטרל ע"י ההשוואה לאג"ח הממשלתית, מרווח זה מייצג את הסיכון הגלום באיגרת, אשר אם אין בה תנאים ספציפיים לאותה איגרת, הרי שהיא מייצגת את סיכון הפירמה המנפיקה.

השאלה

מאחר ובאופן נורמאלי, עם ההתקדמות על ציר הזמן עולה הסיכון הגלום ביכולתו של המנפיק לשרת את החוב, הרי שעקום תשואות של מנפיק מסוים צפוי להיות תלול אף יותר מהעקום הממשלתי.

אם כן, כיצד קורה שישנן אג"ח קונצרניות שעקום התשואה שלהן תלול פחות מעקום האג"ח הממשלתיות,ישר, או אפילו הפוך? דוגמאות כאלה היו נפוצות מאוד לפני מספר חודשים, אך גם היום ישנן דוגמאות כאלה – אג"ח של כלכלית ירושלים, אג"ח של דוראה, אג"ח של אפריקה.

התשובה

כאשר הסיכון העיקרי של המנפיק נמצא בטווח הקצר ממח"מ הסדרות שבמחזור, הרי שעדיף להחזיק באג"ח הארוכות יותר בכל היבט. אם החברה תצליח לעבור את המשוכה הרי שירידת התשואות לאורך העקום אל עבר מרווח הסיכון ה"נורמאלי" באיגרת תיתן תשואה עודפת במונחי מחיר באיגרות הארוכות. אם החברה תגיע לפירוק, ותחת ההנחה שכל האיגרות נמצאות בסטאטוס נושים דומה, הרי ששיעור ההחזר (הריקוברי) של החוב יהיה גבוה יותר באיגרות הארוכות, שכן הן נקנו במחיר זול יותר ביחס למחירן המתואם, וביחס לפארי.

תובנה זו מניעה משקיעים אל עבר האיגרות הארוכות של פירמות אלה, והופכת את העקום שלהן לעקום יורד, חרף העובדה שבאותה עת העקום הממשלתי, או עקומים של אג"ח קונצרניות אחרות עולים בחדות.

זיהוי פירמות העונות לקריטריונים הללו ואשר עקום התשואה שלהן עדיין לא התהפך, או אשר אינו יורד דיו, עשוי לתת עדיפות לאיגרות הארוכות יותר בעת בחירת האיגרת הרצויה עם ההחלטה על חשיפה למנפיק זה. מעניין אף יותר, הוא פתיחת פוזיציית גידור על פני העקום של אג"ח כאמור.

 

 אלון כץ, מנהל מחלקת מחקר