סקירה מאקרו  כלכלית

מלחמת המטבעות בין סין וארה"ב מתחממת, בינתיים ידה של סין על העליונה
פישר עשוי להעלות את הריבית שוב אם לא תהיה נסיגה באינפלציה הגלומה

אינפלציה

האינפלציה לחודש פברואר ירדה בשיעור של 0.3%, מעט מעל תחזיותינו שעמדה על ירידה בת 0.4%. הסעיפים שבלטו בירידה היו סעיף הנעלה והלבשה אשר ירד בשיעור של 6.3%, על רקע הוזלות עונתיות. סעיף אחזקת דירה ירד בשיעור של 1.2%, בעיקר על רקע ההוזלות בחשמל לשימוש ביתי ב-15 לחודש. סעיף שירותי דיור המשיך לרדת גם החודש, אם כי בשיעור נמוך יותר של 0.2% על רקע ירידה במחירי שירותי דיור בבעלות.
הסעיפים אשר בלטו בעליה היו סעיף המזון, אשר עלה בשיעור של 0.5%, בעיקר על רקע התייקרות בת 1% בתת סעיף ירקות ופירות.
מדד חודש מרץ צפוי להיות יציב, ולהיות מושפע בעיקר מהמשך השפעת הוזלת תעריפי החשמל, המשך הוזלה עונתית במחירי הנעלה והלבשה, התייקרות בתעריפי הדלק, והתייקרות במחירי הטיסות והנופש.
מדדים כלכליים בישראל
• המדד המשולב לחודש פברואר עלה בשיעור של 0.2%, הרכיבים אשר בלטו בעליה היו מדד הייצור התעשייתי, מדד ייצוא השירותים, מדד היבוא, ומדד פדיון מגזרי השירותים והמסחר. הרכיב אשר בלט בירידה היה מדד ייצוא הסחורות. מדדי החודשים נובמבר, דצמבר, וינואר עודכנו כלפי מעלה בשיעורים של 0.2%, 0.3%, 0.1% בהתאמה.
• הפדיון במגזרי השירותים והמסחר האיץ ועלה בשיעור של 12% בחישוב שנתי עפ"י המגמה בחודשים נובמבר 2009- ינואר 2010, למול עליה בת 11.3% בשלושת החודשים הקודמים. לאחר עדכון כלפי מעלה של נתוני הפדיון, ניכרת האצה בצמיחת הפדיון. הצמיחה בפדיון מגזר המסחר האטה לקצב שנתי של 8.6%, לעומת 9.7% בשלושת החודשים הקודמים. מנגד, פדיון מגזר השירותים המשיך להאיץ למעט שירותי בריאות, רווחה וסעד, ושירותים אישיים אשר העליות בהם האטו.
• מדד הייצור התעשייתי עלה בחודשים נובמבר 2009-ינואר 2010 בשיעור של 9.5% בחישוב שנתי, עפ"י המגמה, בהמשך לעליה בת 9% בשלושת החודשים הקודמים. גם נתון זה עודכן כלפי מעלה ע"י הלמ"ס, ומצייר מצב כלכלי טוב יותר בשני הרבעונים האחרונים. קצב הצמיחה בתעשייה ברמת טכנולוגיה העלית עלה, למול האטה בקצה הצמיחה של התעשייה המעורבת מסורתית. בשאר רמות הטכנולוגיה קצב הצמיחה נשאר דומה. רכיבי שעות העבודה ומשרות שכיר, המשיכו לצמוח, אם כי עדיין בקצב איטי יותר מן התפוקה, ובכך הם ממשיכים לייצג המשך התייעלות תפעולית, למעט התעשייה ברמת הטכנולוגיה המסורתית, אשר בה חלה ירידה ברמת ההתייעלות.
• פדיון רשתות השיווק בחודשים דצמבר 2009-פברואר 2010 עלה בשיעור של 6.2% בחישוב שנתי עפ"י המגמה, בהמשך לעליה בת 4.4% בשלושת החודשים הקודמים, ומשקפים המשך התחזקות בפדיון ענפי המסחר בהמשך
העקום

בתקופה הנסקרת אשר הייתה ארוכה מהרגיל והכילה חודש שלם היה מעניין על עקום האינפלציה הגלומה. מיד לאחר פרסום מדד פברואר, אשר עלה במעט מעל התחזיות, זינקה האינפלציה הגלומה לכל אורך העקום, ובעיקר בחלק הקצר. נכון, יציאת המדדים השליליים מהתחשיב החזוי הייתה אמורה להעלות את האינפלציה הגלומה, אך בפועל, היא עלתה באופן חד אף יותר, כנראה עם ניסיונות פעילי השוק ליישר קו עם סיום "עידן" המדדים השליליים של תחילת השנה, ועל רקע האמונה כי בנק ישראל ייאלץ להשאיר את הריבית על כנה נוכח רמות הריבית הנמוכות של שותפות הסחר. אולם, הסאגה המשיכה עם העלאת הריבית של בנק ישראל ומהלך בן מספר ימים של ירידה באינפלציה הגלומה. תהליך זה נפסק לקראת תום התקופה הנסקרת, והאינפלציה הגלומה חזרה לעלות.
בתום התקופה הנסקרת עלתה האינפלציה הגלומה בחלק הקצר של העקום בשיעור של 0.5%, בחלק הבינוני בשיעור של 0.16%, ובחלק הארוך בשיעור של 0.1%.
האינפלציה העתידית לטווחים של השנה, והשנתיים הקרובות נמצאות מעל תחום היעד הממשלתי – 3.20%, 3.07% בהתאמה. בשנה השלישית האינפלציה העתידית יורדת לשיעור של 2.87% , ומשם ממשיכה לרדת בהדרגה עד לרמה של כ-2.5% בשנה ה-11.
גלובאלי

מלחמות המטבעות סין-ארה"ב
בשנת 2005 הוכרזה סין ע"י הסנאט האמריקאי כמבצעת מניפולציות מטבע, הכרזה אשר משמעותה הייתה הטלת מכס של 27.5% על סחורות סיניות. סין נאלצה לאפשר ייסוף ביואן של כ-20% במשך שלוש השנים הבאות, עד 2008. פעולה שאגב, לא מנעה מהגירעון המסחרי האמריקאי עם סין להאמיר בשנים אלה.
כיום, הרבה יותר מונח על הכף, הן ברמה הפוליטית במסגרת החזית נגד איראן, והן ברמה הכלכלית, במסגרת תלות גדולה של ארה"ב בייצוא על רקע צריכה פרטית מקרטעת מבית, ובמסגרת היותה של סין נושה מרכזית של ארה"ב בעידן בו האמריקאים מנפיקים חובות בהיקפים אדירים. כל אלו, מדרבנים את האוצר האמריקאי לדחות שוב ושוב את ההכרזה על העובדה הברורה שסין מבצעת מניפולציות להחלשת היואן. הממשל האמריקאי דחה את ההחלטה על ההכרזה ושיגר מסר של תקווה כי הוא מקווה לפתור את ה"בעיות" באופן דיפלומטי, עכשיו נותר לאובאמה רק לקוות כי סין "תעזור" לו מול הקונגרס ותאפשרן ליואן להתחזק.
האינדיקאטורים העיקריים למשק האמריקאי אשר פורסמו בתקופה הנסקרת:
• מכירות בתים קיימים ירדו לקצב שנתי של 5.02 מיליון יח"ד בחודש פברואר, מעט מעל לצפי לקצב של 5 מיליון יח"ד, ומתחת לחודש ינואר, עם קצב של 5.05 מיליון. העליה ברמות המלאי העלו את חודשי ההיצע לרמה של 8.6, לעומת 7.8 חודשים בינואר, 7.2 חודשים בדצמבר. העליה בחודשי ההיצע משאירה את רמות המחיר נמוכות, עם עליה של 0.1% במחיר החציוני, וירידה של 0.8% במחיר הממוצע. מגזר הדיור מסרב להתאושש חרף הריביות הנמוכות הממשיכות לעמוד על רמת ה-5% ל-30 שנים. התקווה היא כי לקראת תום הטבת זיכוי המס בסוף אפריל יתגבר קצב המכירות.
• הזמנות מוצרים בני קיימא עלו בחודש פברואר בשיעור של 0.5%, זאת לעומת צפי לעליה בת 1%, אך בהמשך לעדכון כלפי מעלה של נתוני ינואר לעליה בת 3.9%. עובדה שבסה"כ הופכת את החודשיים הללו לטובים מהמצופה. הזמנות מוצרים בני קיימא בנטרול מוצרי תחבורה עלו בשיעור של 0.9%, תיקון לירידה בת 0.6% בחודש הקודם.
• ההזמנות ממפעלים עלו בשיעור של 0.6% בחודש פברואר, מעט מעל לצפי לעליה בת 0.4%, וחיובי בייחוד על רקע עדכון כלפי מעלה לעליה בת 2.5% בחודש הקודם. נתונים חיוביים נוספים בהקשר זה של הייצור הם משום שזהו החודש השני של בניין מלאי, והחודש השני של עליה ברמות הצבר.
• מדד ה-ISM למגזר הייצור אשר המשיך להתרחב על כל רכיביו עלה בחודש מרץ לרמה של 59.6, למול צפי לנתון של 56.3, ונתון של 56.5 בחודש הקודם. ניתן למצוא שיפור בכל רכיבי המדד – רכיב ההזמנות החדשות, רכיב הייצור, ורכיב הצבר. רכיב המלאי זינק ל-55.3 ומייצג בנייה של מלאי, רכיב התעסוקה עלה ל-55.1 ומייצג העסקה חיובית נטו.
• בחודש מרץ נוספו למשק האמריקאי 162 אלף מקומות עבודה, מעט מתחת לצפי אשר עמד על יצירת 200 אלף מקומות עבודה. אולם, בהתחשב בעדכון כלפי מעלה של נתוני פברואר וינואר לירידה של 14 אלף, ועליה של 14 אלף בהתאמה, מדובר על עליה של 224 אלף מקומות עבודה. שיעור האבטלה נותר לעמוד על 9.7%, בהתאם לצפי, וזהה לרמת החודש הקודם.
• מדד ה-ISM למגזר השירותים עלה לרמה של 55.4 בחודש מרץ, מול צפי לרמה של 54, ובהמשך לנתון של 53 בחודש הקודם. נתונים מעודדים ניתן למצוא ברכיב ההזמנות החדשות, והצבר שמייצגים המשך התרחבות. מנגד, המלאי במגזר השירותים ממשיך להצטמצם, אך התמדה בהתרחבות הצבר תחייב בניית מלאי.
• האשראי הצרכני לחודש פברואר ירד ב-11.5 מיליארד דולר, מול צפי ליציבות, ובהמשך לעליה בת 10.6 מיליארד בחודש ינואר. אמנם הירידה בחודש פברואר באה לאחר עליה חזקה באשראי בחודש ינואר, אולם העובדה שהעלייה בינואר "גולחה" לחלוטין מעלה את השאלה האם חודש ינואר היה אירוע חד פעמי.
הזוית המוניטארית

בנק ישראל העלה את הריבית לחודש אפריל ב-0.25%, לרמה של 1.5%, ובהתאם לתחזיותינו. בנק ישראל מתאר בהודעת הריבית את מצב המשק, ואת הגורמים העיקריים להעלאת הריבית:
• הפעילות הכלכלית במשק ממשיכה להתרחב, אם כי חוסר הודאות בהתייחס להתמדת ועוצמת התרחבותה עדיין קיים.
• תחזיות האינפלציה כפי שנגזרות משוק ההון לגבי 12 החודשים הקרובים צמודים לגבול העליון של היעד הממשלתי.
• בנק ישראל מתאר בפיסקה אשר דנה בשוק האשראי את הגיוס המתמשך בקרנות המתמחות באג"ח קונצרניות על חשבון הקרנות הכספיות ואלו המתמחות באג"ח ממשלתיות. כמו כן, מתאר הבנק כי נמשך הגידול בהנפקות אג"ח קונצרניות בד בבד עם ירידת דירוגי האשראי של הפירמות המנפיקות. בנק ישראל מזהה המשך גידול באשראי לדיור (אם כי בקצב מתון יותר).
לסיכום, בנק ישראל רואה בהעלאת הריבית את המשך תהליך חזרתה לתחום ה"נורמאלי". להערכתנו, מה ש"דירבן" את בנק ישראל להעלות את הריבית בחודש זה, היו העליות החדות בתחזיות האינפלציה כפי שנגזרו משוק ההון וכנגזרת ירידה בשיעור הריבית הריאלית. הציפיות של פעילי השוק להשארת הריבית על כנה כפי שכותב בנק ישראל בהודעת הריבית שימשה מבחינתו קרקע נוחה "לשדר" מסר של טיפול באינפלציה. בנק ישראל הצליח להוריד את רמת האינפלציה הגלומה לזמן קצר מאוד. האינפלציה הגלומה חזרה לעלות מספר ימים לאחר מכן. יציבות בשערי החליפין, התמדת ההתרחבות הכלכלית, ואינפלציה לחודש מרץ אשר אינה נמוכה מהציפיות עשויים לעודד את בנק ישראל להעלאת ריבית נוספת לחודש מאי, נוכח התמדת האינפלציה הגלומה הגבוהה.
למרות כל זאת, העלאת ריבית נוספת החודש תהא בהחלט מהלך נועז. פישר אמנם הוכיח את עצמו כאדם נועז עוד לפני, אך אף על פי כן אנו מעריכים כי הסיכוי שהריבית תעלה פעם נוספת בחודש הקרוב עומדת על כ-40% בלבד.
האפיק האג"חי

בחלקה הראשון של התקופה הנסקרת המשיכו עליות מחירים קלות במדדי האג"ח הקונצרניות. הסנטימנט התחלף בחלקה השני של התקופה הנסקרת בירידות שערים על רקע "פחד גבהים" כללי שהשתלט על השוק, ותרגום הודעת הריבית של בנק ישראל ע"י העיתונות כי הוא חושש מבועה בשוק האג"ח.
תשואת מדד התל-בונד 20 עלתה בשיעור של 0.17%, תשואת מדד התל-בונד 40 עלתה בשיעור של 0.2%. יציבות התשואות עם תום התקופה באג"ח הממשלתית הצמודה המקבילה, משמעותה כי המרווחים גדלו באותו שיעור. תשואת התל-בונד השקלי זינקה בשיעור של 0.7%, ובניטרול הממשלתית השקלית המקבילה שעלתה ב-0.2%, הזינוק מייצג מרווח שנפתח ב-0.5%.
אג"ח קונצרניות

במהלך התקופה הנסקרת עלו התשואות באפיק השקלי באופן חד. בחלק הקצר והבינוני עלו התשואות בשיעור של כ-0.18%, ובחלק הארוך עלו התשואות בשיעור של 0.12%.
באפיק הצמוד ירדו התשואות בחלק הקצר בשיעור חד של כ-0.3%, בחלק הבינוני והארוך נשארו התשואות יציבות באופן יחסי, עם נטייה לירידות קלות בחלק הבינוני, ועליות קלות בחלק הארוך.
התקופה הנסקרת הייתה תנודתית במיוחד. הגורמים העיקריים אשר הניעו את שוק האג"ח הממשלתיות החודש היו העלייה החדה בציפיות האינפלציוניות לאחר פרסום מדד פברואר, עלייה חדה בתשואות האג"ח הבינוניות והארוכות בעקבות זינוק בתשואות האג"ח הממשלתיות האמריקאיות, ועלייה זמנית בתשואות האג"ח הצמודות לאחר העלאת הריבית לחודש אפריל.
בתחילת התקופה הנסקרת המרווח בין האג"ח האמריקאית ל-10 שנים למקבילתה השקלית 0120, עמד על רמה של 1.17-1.2%, ובדומה למרווח ששרר בתקופה הנסקרת הקודמת. במהלך התקופה הנסקרת עלתה התשואה על האג"ח האמריקאית בין השאר על רקע האכזבה מתוצאות ההנפקה שאירעה במהלכה. תשואת האג"ח המקבילה הישראלית "מיאנה" לעלות את כל שיעור העליה ובכך הצטמצם המרווח לרמה דומה שהערכנו בסקירה הקודמת – מעט מעל לרמת ה-1%. 
המלצות ליועצים

הגורמים התומכים באג"ח הממשלתיות בהחלט היו שרירים, אולם הזינוק בתשואות האג"ח הממשלתיות האמריקאיות הכביד קשות על מחירי האג"ח הישראליות, זאת למרות שאלה לא נפגעו ביחס שווה, אלא צמצמו את המרווח. גורם נוסף שהכביד על האג"ח השקליות היה הזינוק באינפלציה הגלומה לאחר פרסום מדד פברואר.
שקלי-צמוד – למרות יציאת מדד פברואר השלילי מן התחשיב, אנו סבורים כי השוק מגלם אינפלציה גבוהה מידי בטווח הקצר (שנה-שנתיים). דווקא החלק הצמוד הארוך הפך למעניין יותר ומועדף עלינו כעת.
מח"מ – עם עליית תשואות כה חדה בארה"ב, החלק הקצר היה המקום הכי פחות פגיע באג"ח שקליות, והמועדף באג"ח הצמודות. אנו חוששים זמן רב מעליית התשואות בארה"ב, ועל כן העדפנו להמליץ על המח"מ הבינוני סינתטי תוך ניצול צפי לעלייה בקמירות. במהלך התקופה הנסקרת הפסדי ההון על המח"מ הבינוני הסינתטי היו דומים להפסדי ההון שנבעו למח"מ הקצר (ירידה של 0.44% במחיר מול ירידה של 0.7% במחיר האג"ח הבינוני "סטרייט"). אנו מעריכים כי יש לקמירות עוד מקום לטפס, וכי האג"ח האמריקאיות צפויות להיסחר דרומית ל-4% בזמן הקרוב, ולכן אנו עדיין ממליצים על המח"מ הבינוני הסינתטי.
אג"ח קונצרניות – הירידות האחרונות בשוק האג"ח הקונצרניות מוצדקות יותר באיגרות התל-בונד 40, והתל-בונד השקליות, ופחות באיגרות התל-בונד 20, אשר עדיין מספקות פיצוי מספק אל מול האג"ח הממשלתיות. למרות הבהלה שתקפה במחוזותינו ישנן עדיין אג"ח קונצרניות המספקות פיצוי הולם גם בדירוגים נמוכים, אלא ששוב מומלץ לבחון כל אג"ח לגופה. יש ללמוד את יכולות ההחזר, והנכסים שעומדים מאחורי המנפיק.

לסקירה המלאה לחץ כאן

אזהרה וגילוי נאות
דו"ח זה מוגש למטרת אינפורמציה בלבד, ואין לראות בו הצעה או ייעוץ לרכישה, אחזקה ו/או מכירה של נכסים פיננסים כלשהם. הדו"ח מבוסס על נתונים שהיו גלויים לציבור ושפורסמו בעיתונות ובאתרים הכלכליים, על ידי מאור-לוסקי ו/או החברות המוזכרות בדו"ח, בתשקיפים, דוחות כספיים, הודעות לבורסות לניירות ערך, פרסומים בכלי התקשורת ובכל דרך אחרת ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות והנחות שנעשו על בסיס מידע, פרסומים ונתונים אלו. המידע, הפרסומים והנתונים מהמקורות הנ"ל הונחו כנכונים ודוח זה המסתמך עליהם אינו מהווה אימות או אישור לנכונות נתונים אלו. המידע המופיע בדו"ח זה מעודכן למועד פרסומו לראשונה ואינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע זה או אחר, וכן אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו והדעות האמורות בו עשויות להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. ניתוח זה משקף את הבנתנו ביום עריכת דו"ח זה. מודגש כי אין מאור-לוסקי ו/או עובדיה אחראים למהימנות המידע המפורט בדו"ח, לשלמותו, לדיוק הנתונים הכלולים בו או להשמטה, שגיאה או ליקוי אחר בדו"ח. מאור-לוסקי לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש בדו"ח זה, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע שבדו"ח זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש. מאור-לוסקי ו/או חברות בנות שלה ו/או חברות הקשורות אליה ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהם עשויים להחזיק עבור עצמם ו/או עבור מי מלקוחות התאגידים הנ"ל ניירות הערך של מי מהחברות. כמו כן, עשויים מי מהנ"ל לפעול בניירות הערך של מי מהחברות נשואי דו"ח זה, על בסיס יומי או אחרת, לפעול מעת לעת במכירתן ו/או ברכישתן, חרף האמור בדוח זה, הן בזמן פרסומו והן לאחר פרסומו. אין לראות בדו"ח זה שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות והתאמה אישיים וספציפיים ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים, מצבו הכספי, נסיבות ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם.
מאור-לוסקי הינה משווק השקעות (ואינה יועץ השקעות), והיא עוסקת במגוון פעילויות בשוק ההון, לרבות ניהול חשבונות של נכסים פיננסיים והשקעה בניירות ערך עבור לקוחותיה ועבור עצמה, וכן השקעה בנכסים של קרנות הנאמנות המנוהלות על ידה באמצעות "מאור לוסקי ניהול קרנות נאמנות בע"מ", והיא עשויה להעדיף נכסים פיננסים אליהם יש לה זיקה.